忙过了阿里巴巴新版招股书的研读分析，近日财新记者终于得空研究采访上周美国美中经济与安全审查委员会（USCC）发布的一份题为“在美上市中国互联网公司的风险（The Risks of China’s Internet Companies on U.S. Stock Exchanges）”的评估报告。这份报告旨在警示投资者阿里巴巴等美国上市中国互联网企业存在重大风险，包括可变利益实体（VIE）结构，受贿现象等，还特别专题分析了刚刚更新赴美上市招股书的阿里巴巴。

　　国内有评论者认为，这是美国国会“半路杀出的程咬金”“会对阿里巴巴IPO的前景构成威胁”。

　　的确，选取阿里巴巴上市蓄势待发之时发布此报告，说它没什么“深意”很难让人相信。但这种“深意”不太可能是要阻止阿里巴巴的上市。报告想要给到的真正读者，更可能是中美两国的决策者。

　　老话新说VIE

　　报告重点探讨的“可变利益实体”（VIE，中国也称“协议控制”，即中国企业通过协议获取外国投资者投资但业务却不受外国股东控制）问题，远不局限于阿里巴巴一家，是自2000年新浪赴美上市以来中国互联网公司普遍采取的做法。

　　事实上，报告提出的VIE风险问题，该知道的人早都知道了，是个十足的老话题。“投行们自己对VIE结构的分析比这个报告都要透彻、详细的多。” 美国某律所从事中国企业赴美上市业务的资深律师刘芳告诉财新记者，“大型机构投资者有其分析风险和收益的过程，不会因为一篇报告就影响其利益权衡的轻重。”

　　刘芳认为，这样的报告，或许可能影响对中概股感兴趣、但对VIE结构不甚熟悉的中小型投资者的投资决策。但是，如果阿里巴巴成功在美上市，更可能是大型机构投资者为投资主体，中小型投资者很可能根本就抢不到筹码。

　　这份报告对美国证监会（SEC）关于是否批准阿里巴巴上市的决定也不会有什么直接影响。首先，这是一份USCC的“工作人员报告”，报告开头就澄清“不代表委员会除作者外其他工作人员、更不代表任何国会议员的意见”。

　　在某参议员办公室负责对华经贸关系的一位工作人员告诉财新记者，该委员会的性质只是美国国会下属的一个智库性质的机构，没有决策权。而且，即便该报告反映了某些国会议员的担忧，也不见得会反映到行政分支的具体政策。事实上，立法分支和行政分支常常都“对着干”。更何况，美国证监会也是行政分支中一个相对独立的机构，根据法律该做什么决定就做什么决定，不会太多受到政策左右。

　　“VIE风险应该是由资本市场承担的，而不是由SEC作为一个守门员来审核的。”刘芳认为。SEC的职责就是审查招股书是否合规。而阿里巴巴在招股书中对VIE风险已经按规定做了较为透彻的分析，也采取了一些措施减轻VIE可能造成的风险。

　　无疑，支付宝事件给VIE和马云的形象造成了负面影响。马云在未征得外国股东同意的情况下，将支付宝剥离阿里巴巴。在刘芳看来，这可能也是另一个中国企业夹在中国法律环境与国际准则的两难之间，做出的一个不得已决定，“如果不剥出来，就可能拿不到中国的牌照，进入不了市场，或错过时机。”

　　但一旦在美国上市，企业将有内在动力约束类似事件再发生。“你想，上市是企业的起点，还是终点？”刘芳认为，上市后的中国企业若再做出有违通行规则的事情，马上就会受到资本市场的惩罚，这对企业的未来发展会是巨大打击。

　　最新的例子是6月19日，在纳斯达克上市的中国手游（同样通过VIE形式上市）发布一份措词强硬的公告，包括CEO在内的9名高管被免职，但却没有给出合理充分的解释。当日，该公司纳斯达克股价暴跌22%以上，招致纳斯达克临时停盘。这在美国媒体上再次引发关于VIE的讨论。有评论称，正因为VIE下外国投资者对公司运作没有实际控制权，才发生了如此震动性的丑闻。更有人认为VIE将引发中概股的全线崩溃。

　　“不只是VIE本身的错，我想主要还是对中国的公司治理的担心。”刘芳说。“虽然已经成为在美国上市的公司，但很多运作不符合国际惯例，跟资本市场的交流不符合股东的期望。这当然牵扯到中国整个商业环境和法律环境的不确定性，双重的不确定性，让整个资本市场对中概股非常不放心。”

　　就刘芳接触到的许多赴美上市中国企业，仍然保留了“中国特色”的企业文化。遇到问题习惯缄口不言，不懂得与投资者沟通的重要性；创始人一言堂，董事会只是揣摩创始人意愿行事，橡皮图章。这些与国际资本市场通行做法迥异的文化，并非朝夕能够改变。

　　而这种信息不对称，也给许多做空公司创造了机会。著名的浑水公司正是抓住许多美国投资者被“蒙在鼓里”的机会，找到了中国公司其实非常明显的漏洞，实现了做空套利。

　　“我们看到最难的一个其实就是内控。”刘芳说，很多公司也许会聘请一个懂得美国会计准则的首席财务官（CFO），但如果中层以下的人不懂这些准则，送上来的帐就不对，一名CFO也改变不了什么。但愿意从中层就聘请懂得国际会计准则人才、强调内控的公司，或许寥寥无几。

　　如果说加入世贸组织（WTO）对中国企业公司治理产生过第一轮更为被动的冲击，因为“加入WTO了，所以至少在表面上、文字上会改变一些商业规则和做法来适应WTO的规则”；但走到了国际资本市场的中国企业则要面临第二轮的公司治理冲击，“这会产生切肤之痛，比如让你融不来钱，或干脆停盘，对你的利益都有直接影响。”刘芳说。

　　这份旨在提示VIE风险的报告并不至于打击阿里巴巴美国上市的希望，只不过是让美国资本市场对中概股的不信任又被趁势捞起来翻炒。其实，美国也很难禁止VIE或对其作出制裁，有许多美国本土企业或主要业务范围在美国的企业，为了避税，也采用VIE的结构。财新记者从安永美国咨询部门了解到，包括安永在内的几大会计事务所，也把VIE架构作为一种合理避税方案提供给美国本土的公司。

　　VIE自2006年六部委“10号文”之后盛行，中国并没有明确法律说明不能使用（惟一的例外是新闻出版总署明确说明新闻出版业不允许使用）。刘芳认为，“如果真出事了，法院怎么判，这是一个不确定因素。就算有法律方面的调整，你都不知道调整的方向，只能看事态发展。”

　　关于VIE风险的讨论在中国也一直存在。但中国政府至今没有对VIE政策明确表态。如今，300多家海外上市的中国企业，市值之巨，任何一个政策变动都可能引发轩然大波，更加大了改革的难度。